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受字数限制(10000内)，全文粘贴不上啊。荒唐一幕——五评股权分置改革试点（一）[转贴 2005-07-22 18:01:00 ] 发表者: moneylabor 一、 形势1、意见分歧，观点对立，认识极不一致。股权分置是不是目前中国股市面临的最重要、最急迫的问题？股权分置的由来、性质和影响如何？为什么要补偿流通股？补偿什么？补偿谁？补偿多少？如何补偿？这些基础性、前提性的问题，虽经四年来的反复讨论，目前仍然众说纷纭，歧见杂出，形形色色的主张互相尖锐对立，各种解决方案汗牛充栋，前提五花八门，推理千差万别，结论南辕北辙，远未达成共识。2、市场情绪化、非理性特征明显由于股市连年下跌，大部分投资者损失惨重；更由于有些机构、媒体、学者及市场急进人士近年来就股权分置问题发表了许多煽动性、误导性的言论，致使各种不实之词、误解、曲解、错谬广泛流布，充斥于媒体和舆论工具，市场思想极度混乱。在大量爆炸性信息经年不断地反复轰炸和袭扰下，众多股市参与者的胃口被吊得很高，对解决股权分置问题抱有大量不切实际的幻想。市场上群情激愤，流言乱飞，心浮气躁，遍地干柴。身处危如累卵、脆如薄冰的险境，启动试点的结果将不外以下三种：或者以伤害非流通股股东权益、破坏市场经济和产权制度基础为代价，去迎合市场激进人士的口味，博得市场一时的掌声；或者维护资本市场的正常秩序和规则，但得罪市场激进人士，失信于预期过高的市场；或者左右受制，进退失据，两面不讨好，满盘皆输。补偿流通股既无法律依据，亦无理论支撑和事实基础——五评股权分置改革试点(二)股权分置改革试点的核心是非流通股东要补偿流通股东。就此，主张者提出并在市场上流行的论据有两大类：一为持股成本差异论，二为对价论。 1、持股成本差异论是无知和误解的产物。四年前市场急进人士向国有股减持办法发难时，首先就是指称国有企业在发行上市时，非流通股以每股净资产为成本换取股份，而流通股却是以发行价格认购股份，持股成本大不相同，由此铸成重大不公平。虽然证券监管部门的正式文件从来没有采用过这样一个明显荒谬的错误说法，许多（包括积极主张分置改革的）人士也多次表示过不赞成纠缠历史成本旧账，但事实是：持股成本差异论已经成为诱发股权分置问题的导火索，且谬种流传，影响甚广。至今，许多流通股东和市场人士仍以这一误解为评价试点方案的主要标尺；方案也普遍认定非流通股的价值为每股净资产值，并以此作为计算对价的基础条件之一。有些急进人士甚至以此为由向非流通股东提出诉讼，将传为中国股市历史上的一个笑柄。（1）非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产。企业初次发行股票上市，实质是原股东以企业增资扩股的方式，向新股东让度一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值如何，全看未来收益能力，与帐面净资产值不直接相关。什么是企业？企业是活的、具生命力的有机整体，是资产、设施、产品、市场渠道、融资能力、组织、人员等等以及业绩和历史的综合。企业之所以有价值，在于它今后可以为所有者创造资本收益、资本积累、资本增殖。企业的价值取决于未来收益能力，这是根本的、唯一的和终极的衡量标准。企业的整体价值不等同于厂房、设备、土地、库存等单项资产的简单加和。帐面净资产值反映的是历史成本或重估成本，不能反映企业的未来收益能力，与企业内在真实价值风马牛不相及。以此次第一批试点的首家“三一重工”为例，2003年发行上市时其重估后的帐面净资产仅为4。7亿元，但发行前一年和当年的净利润分别达到2。1亿元和3。25亿元。一个可以产生2至3亿元年利润的企业，难道还值不到5亿元吗？天下哪里有这等便宜的买卖？！假定以回报率6%作为参照，即使不计今后的发展前景和增长潜力，说这样的企业价值30亿元或50亿元，毫不为过。所以，绝不能说“三一重工”原股东的贡献或持股成本只是帐面净资产4。7亿元。（2）发行定价依据的是企业盈利水平而不是帐面净资产。决定新、老股东之间利益关系的天平是发行价格。确定发行价格的主要依据是每股净利润。在企业发行上市的全过程中，没有任何一个环节涉及到企业的帐面净资产。准确地说，帐面净资产值无关紧要，无足轻重，不具有任何实质意义，不过是一个会计记录而已。仍以“三一重工”为例。2003年发行上市时，新股东投入9亿元取得25%股权，得以分享5000万元至8000万元左右的税后利润，可以说是物有所值，新、老股东之间的利益大体平衡。净资产值在这里完全不起作用。至于新股东入股资金有多少计入股本、有多少计入公积金，发行后的净资产值有多少来源于新股东，只是会计处理问题，与新、老股东之间的利益格局或各方的贡献大小毫不相干。（3）双方自愿达成的合法市场交易价不容翻悔。发行价格虽以利润水平为基础，但还受多种市场因素的影响，未必与企业内在真实价值完全一致。首先，未来收益很难准确预测，对企业内在真实价值也很难作出精确的定量分析。再者，发行价格最终要由买卖双方经由中介结构进行市场博弈来确定，市场供求关系、投资者对二级市场买进卖出前景的预期以及众多其它政治、经济、技术、社会、文化、心理因素都会对定价产生重要影响。如果发行价格明显高于企业内在价值，则新股东吃亏，老股东占便宜；反之，则新股东占便宜，老股东吃亏。然而，依据市场规则，只要交易双方有正常行为能力，获知真实信息，不受强迫，合法地达成交易，则无论是否互有盈亏，都不能日后翻悔，不能推倒重来。（4）股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则。以上所述关于企业内在价值、股票发行价格、帐面净资产等内容，都是国际通行的惯例。世界上的股市都这样做，过去如此，今后仍然如此。古今中外，无出其右。其它类型的产权交易，如收购兼并、产权转让、扩股增资、合资合作等，也都遵循类似的原则。这与上市公司原股东所持股份流通与否没有任何关系。中国股市在解决股权分置、实现全流通之后，企业还会依照同样的办法发行股票，发行价格还会大不相同于每股净资产。如果持股成本差异论成立的话，全世界的股市天天都在侵占和掠夺认购发行股票的投资者，都得推翻。（5）无知和误解不是罪过，被颠倒了的历史必须颠倒过来。断言非流通股的持股成本仅限于帐面净资产值，断言流通股以远高于净资产值的发行价格认购股份是对公司作出了额外贡献，断言非流通股侵占了流通股的权益，都是出于无知导致的误解。由这一误解出发推演而来的一切判断、结论、建议和主张，都是站不住脚的。误解必须澄清，谬论必须纠正，是非、真伪、正误必须辩明，必须把历史的本来面目还给历史。（6）破除“净资产崇拜”。持股成本差异论的滋生、传布、扩散和为虐，离不开错误倡导“净资产标准”的土壤。二十年改革开放的进程，在我们周围逐步形成了某种“净资产崇拜”。这种“净资产偏执症”是中国独有的一道景观，为世界上所仅见。它已经成为妨碍改革、妨碍市场经济运行的绊脚石，现在到了必须将其彻底扫除的时候了。2、对价论是推想的产物。对价论的逻辑是：其一，非流通股进入流通违背原先的承诺；其二，股权分置导致股价过高，非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股东蒙受损失；其三，非流通股价值低，进入流通后必然获得溢价。因此，非流通股应支付对价以补偿流通股的损失，或者与后者共享流通溢价，以此取得变更承诺进入流通的权利。（1）非流通股承诺“暂不流通”不能解释为“永不流通”。部分企业的上市公告曾载明：根椐有关法律、法规规定和证券监管部门关于核准公司公开发行股票的通知，本公司发行前股东所持股份暂不上市流通。无论是遵从汉语习惯用法、普通常识、一般逻辑，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。从承诺“暂不流通”的角度要求非流通股作出补偿，只能称之为“强词夺理”。2005年6月13日财政部和国税总局发出通知，规定上市公司股息红利所得“暂”按减半收税，股权分置改革中的对价支付“暂”免征印花税和所得税。将来如果国家认为“暂”的条件已经变化，停止执行“暂”的政策，是不是也属于违背承诺，也要作出补偿呢？（2）“暂不流通”不是正式的法律和政策规定，国资部门不主张股权分置。当时作出“暂不流通”的安排，并未经过高层政府机构认真推敲和审核，没有颁布过包含相应规定的法律、法规或部门规章。公司上市公告所称“国家有关法律、法规规定”，根本就不存在。当时的国有资产管理部门、国企改革主管部门、股份制试点主管部门以及实际行使国企产权管理的各部门，都没有提出过此类主张，没有作出过此类规定。只是证券监管部门核准公司公开发行股票的通知里有“暂不流通”的说法。证券监管部门负责人2005年4月12日宣布启动试点的时候，把股权分置问题的产生，归咎于当时“国有资产管理体制的改革处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。”这不符合历史事实。认为国资部门出于避免国资流失的考虑而主张国有股暂不流通，只是推想，不是事实。早在十多年前，国资部门颁布的部门规章就明确规定，上市公司的国家股、国有法人股经批准可以“上市转让”或“协议转让”；同时申明：“区分国家股、国有法人股，只是国有股权管理的内部事务；对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、国有法人股与其他类别股应当享有同等权利，其间没有差别，无须加以区分。”显然，当时的国资部门并不主张将上市公司的股份分设为流通和暂不流通两类。依照这一思路，超过发起人股上市锁定期之后，国家股或国有法人股便可进入流通；其他非国有性质的发起人股，亦将照此办理。在股份的流通权不分置的条件下，国资部门仍然可以规定国有股“暂不上市转让”，但那只是国有资产的内部管理事务，是一方股东的自主行为，与其他股东无干。其后国有股随时有权中止“暂不上市转让”的内部管理政策，既不会牵涉任何对外承诺问题，更无须对任何方面支付补偿。（3）股价偏高原因不在于股权分置。第一，我国股市在某些时期股价偏高是多方面的杂因素造成的，没有任何直接证据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出的推论而已。回溯2001年因国有股减持引发股权分置问题大讨论之前的股市历史，究竟哪几个时期股价过高？股价过高的来龙去脉、前因后果如何？股权分置的影响有哪些？迄今未见任何有分量的分析。第二，既然股权分置并非缜密决策，而是一系列偶然因素导致的结果，连政策执行者都不清楚其形成的过程，如何证明当年的投资者因股权分置而对股价抱有某种预期？股市的早期阶段，绝大多数投资者恐怕根本就没有感觉到股权分置现象的存在。第三，前文已经述及，国有资产管理部门起初并不主张股权分置，只是规定上市公司国有股份必须经过批准才能上市转让，不主张大量出售国有股。这种考虑符合资本市场的内在要求和维护公有经济的内在逻辑。在我国特定的法律环境下，不存在发达市场经济中常见的非上市公众股份公司；因而初次发行上市的公司多由单一股东或少数股东控制。如果控股股东在公司上市后抛售股票，很容易被解读为大股东对公司信心不足。所以，各国股市多规定发起人股在初发上市后须锁定一个时期。即使过了锁定期，控股股东也不宜大量抛售。国企上市，初次只能发行一定百分比的股份，不能过多，因为资本市场不允许企业在上市前后发生翻天覆地的变化；如上所述，上市后国有股东也不会大量抛售股票。况且，上市的国企一般属于业绩较优者，国家的政策只是实施股份制改造，不是全盘私有化，不会大幅出售股权。综上，即使股权不分置，股市全流通，在相当长的时期内，相当多的上市公司仍然会保持国有控股的格局。如果国资部门从国资系统内部管理政策的角度，规定国有股非经批准不得上市转让甚至一律“暂不上市转让”，股市的流通盘规模、股价、交投以及总体趋势必然与股权分置条件下的情况相类或毫无二致。可见，流通股因股价偏高而遭受损失，不能归因于股权分置，不能由非流通股来承担责任。（4）因一级市场股价偏高而补偿流通股于理不合。如上所述，“持股成本差异论”不能成立。即使发行价格高于企业内在真实价值，也谈不上补偿。因为，这种现象在股市上所在多有，十分正常，并非股权分置之过。还因为，新、老股东在市场上达成的合法交易不容许推倒重来。实际上，我国股市早期的发行价格和发行市盈率并不高，认购原始股的流通股东，无论从投资的角度还是从二级市场买进卖出的角度，大都没有吃亏。正因为一级市场发行价与二级市场交易价差距过大，诱发炒作，才在一个短时期内放开过发行价格。退一万步讲，即使真要就发行价格过高而补偿流通股，一是何谓“过高”，标准难以确定；二是应当补偿当年的原始股认购者，而不能拿当今的持股者来“冒名顶替”，“李代桃僵”。（5）流通股东二级市场炒股损失不能由非流通股东买单。在二级市场上，一些流通股东的“赔”，必然对应着另一些流通股东的“赚”。这是流通股东之间互有盈亏的事情，与非流通股何干？即使在积极主张分置改革的急进人士当中，也很少有公开要求补偿流通股东炒股损失的。但很多公众股东恰恰是在二级市场上遭受了巨大损失，急切期盼分置改革能够补偿或有所弥补。这种心情可以理解，只是，应当由谁来补偿，又有谁能补偿得了呢？（6）解决股权分置问题本身引起股价变化不能由非流通股东负责。如果说股价在股权分置问题解决前后会有重大变化，流通股东可能受损失，那就必须指出：其一，股价如何变化，事先很难预计，提前确定补偿计划不可能公平合理。其二，股价变化在很大程度上是全市场的反应，取决于全局，而非个别上市公司、个别非流通股东的行为所致。要补偿也应当站在整个市场的角度设计方案。其三，股权分置改革是一项政府政策，非流通股东对此不承担直接责任，不应当充当补偿的主体。而且，今后一旦再有某项政策变化、某项事态发展明显影响股价，是不是每次都要由当事方负责补偿？其四，对于分置改革过程中的股价变化，市场的心理预期作用极大。而此时的预期，已经不再是源于股权分置本身，而是源于近四年来对分置问题的反复炒作和大量蛊惑性宣传，以及市场对政策和试点方案的解读，还有各利益主体之间的博弈。（7）非流通股的流通溢价虚无飘渺，即使有也不应与流通股分享。第一，什么是流通溢价？目前通行的做法是把非流通股的价值锁定为每股净资产，并以此与全流通后的预期股价相比较。如上所述，衡量非流通股的价值不应以净资产值为标准，而应以公司（股权）的内在真实价值，即未来收益能力为标准。实际上，国有股协议转让时，每股净资产也只是底限门槛，最终的成交价还是要考虑业绩和前景有所增溢。至于非流通股进入流通后的市价，如上所述将取决于多种因素。两相比较，究竟会不会发生流通溢价，溢价多少，事先难以预计。第二，如果确有流通溢价，非流通股亦不必与流通股分享。因为，非流通股的上市流通权，本来就是糊里糊涂被暂时挂起来的；所谓暂不流通的承诺，本来就是监管部门安排的。非流通股的合法权益无端受到制约和限制，非流通股东是无辜的。解决了股权分置，非流通股只是恢复了其本该享有的流通权。主张流通股分享非流通股似有若无的流通溢价，本质上是一种“吃大户”和“均沾”的绿林思想。第三，即使硬要分享流通溢价，也应当以非流通股主动要求流通为前提，待非流通股实际享受到溢价后方可行之。目前很多非流通股东根本没有主动要求按照现行方式解决股权分置问题，迫于无奈而已。再者，即使非流通股有意上市出售股份，依据现在的承诺，三年内根本享受不到多少流通利得，三年当中及其后的股价如何变化又在未定之天。所谓流通溢价的好处，很可能只是“水中月、镜中花”而已。（8）对非流通股股东合法财产权利的侵占和剥夺。整个补偿流通股过程的潜台词是：上市流通（全流通）春色满园，流通股已在园内，园外的非流通股如果要挤进来分享园中春色，势必损及园内的流通股，而且也违背了先前“暂不入园”的承诺，所以必须向园内的流通股东支付对价，买门票入园。非流通股若想留在园外，继续“暂不入园”，甘愿望园兴叹，行不行呢？不行！因为园内的流通股说：“等得不耐烦了。你不进来，我们心里不踏实，快买门票吧！”监管当局也在敲打：“谁不买票入园，谁就是在找监管。给你停水停电停气！”综上所述，补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性，于法无据。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则，侵占和剥夺了非流通股股东的合法财产权利。其中涉及国有股的，相当于用属于全体人民和全体纳税人的权益向部分股市参与者送礼。另一方面，如此行事对于弥补投资者损失，平息市场情绪和恢复市场信心，以及促进股市健康发展，却又作用甚微，甚至加剧分裂，制造不和谐，扰乱市场，打击信心，适得其反。 再也贴不上了。再出一题吧。 。