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央票收益率大幅上升 货币市场利率上行空间有限 2005年11月16日 11:23 证券时报 央票收益率大幅上升，市场高度关注央行下一步举动及对货币市场利率的影响货币市场利率上行空间有限 国海固定收益证券研究中心 何康 今年以来，银行间市场流动性充足的局面始终如一，货币市场利率不断下降，目前，银行间市场1天回购利率约为1。05%，7天回购利率约为1。11%，均逼近0。99%的超额存款准备金利率水平。 目前，央行已经连续数周保持较大规模的公开市场回笼力度，本文将分析货币市场利率低企的主要原因，并预测货币市场利率未来的方向。我们认为，货币市场利率上行空间比较有限，预计1年期央行票据招标利率上限在1。60%左右，银行间7天回购利率上限在1。30%左右。 资金充裕导致市场低利率 金融机构资金结构性供求不平衡是流动性过剩的直接原因，M2增速快于贷款增长，非贷款资金比例增长较快。银行体系贷款项下的资金运用比例在逐步降低，投向非贷款领域的资金比例在增大。1月份以来，广义货币供应量的同比增长开始快于人民币贷款增长，且两者的增速差在不断加大，9月份增速差已达4。1个百分点。 另一方面，外汇占款增长较快，其占M2的比例从年初的20。99%增长到9月末的23。10%。央行今年以来的累计对冲比例基本保持在25%左右波动，这意味着另外75%的结汇资金均是以准备金负债的形式向商业银行支付。未对冲的外汇占款由年初的42558亿快速增长到9月末的49538亿，增长率为16。40%，折年率为21。87%，远高于信贷的增长。由于央行超储准备金利率仅为0。99%，商业银行总是尽可能将资金运用于银行间市场，以获得略高的收益，在银行间市场债券类投资工具供给相对不足的大背景下，资金价格，即货币市场利率的不断下降成为了资金相对过剩的一个必然结果。 宏观经济问题导致流动性充足 宏观经济预期看淡是导致贷款减少、货币市场流动性充足的根本原因。随着金融改革的进行，银行贷款发放的市场化程度也在不断提高。银行贷款增长具有典型的顺周期特征，银行通常不会做“雪中送炭”的好事，换言之，如果银行认为宏观经济预期不好，未来坏账率有可能上升的话，银行很可能在现在就降低贷款的发放。 目前，中国经济的增速仍然较快，三季度GDP增长率为9。4%，但经济发展存在明显的结构性隐忧。首先，固定资产投资出现明显的反弹，这将加剧未来中国产能过剩的情况；其次，物价形势也不容乐观，即使在服务与居住价格不断上涨的前提下，消费物价指数同比涨幅仍然在9月份创下了0。9%的新低，下游工业制成品的价格在不断地走低；最后，工业利润向上游产业集中不利于贷款增长，未来宏观经济的走势不容乐观。 另一方面，银行业改革以及监管的加强是银行放贷减少的另一个原因。银行改革伴随着风险控制的加强，特稳健的信贷政策是必不可少的，由于四大行在中国金融机构中的市场份额举足轻重，大行的慎贷意味着整个银行体系的慎贷。同时，银监会要求商业银行在2006年底之前满足资本充足率要求，否则银行的运营会受到部分限制。如果银行不能通过增加资本金的形式使资本充足率达标，减少贷款发放，降低风险资产也是这部分银行提高资本充足率的可行方法。 未来上升空间有限 前面的分析表明，银行间市场流动性的影响主要受贷款增长、外汇占款以及央行公开市场对冲比例等多方面因素的影响。其中，受宏观经济预期转淡以及银行业监管因素影响，贷款出现恢复性增长的可能性较小；汇率制度改革将平稳进展，人民币汇率预计将保持长期低估的状态，外汇占款继续高速增长短期内难以避免。 汇率改革以来，央行在7、8、9月的确降低了央行票据的发行力度。但值得注意的是，央行在降低票据发行力度的同时，重新启用了3个月以及6个月正回购品种，如果加上长期限正回购品种的未到期余额，央行公开市场对冲外汇占款比例并没有出现下降。8月、9月的对冲比例保持在28%，甚至还高于6月、7月26%的水平，央行的总体对冲比例并没有出现明显的变化。 由于原有的27%左右的公开市场对冲比例已经持续了将近一年，我们认为央行大幅调升公开市场对冲外汇占款比例的可能性比较小。而且，冲销成本也是央行操作必须考虑的重要因素，2005年央行票据加权平均利率约为1。31%，考虑到外汇资产主要是美元，预计其平均收益率在3。5%左右，较央票发行利率高2～3个百分点。但是，目前人民币仍然存在强烈的升值预期，2%的利差并不能覆盖未来人民币升值所导致的外汇资产贬值损失。 。
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货币市场利率上行空间有限!
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近期汇率的异常波动及频繁震荡的情况有可能将在本周继续上演，美元的命运则将受到大量经济数据及多个国家央行货币政策决策的左右。 美元的走势将取决于经济数据与货币政策的最终结果，预计美元兑欧元及日元等主要货币有可能面临回撤的风险，尽管美元首先有可能会上探一些关键技术阻力位。 尽管美元在过去几周中兑大多数货币由数年低点反弹，但美元看起来仍然处于超卖后必经的修正阶段中期，而不是持续反弹的初期阶段。 目前的市场环境下，许多外汇专业人士认为市场更多地是受短期技术因素左右；而非受美元兑其他货币前景等基本面因素变化的影响。 花旗环球金融有限公司驻纽约资深外汇分析师称，从更为广泛的角度来看，目前汇市仍然处于区间交易之中，市场仅仅是略微减持其他货币多头头寸而已，而不是转而更为看好美元前景。 本周经济数据很关键 上周美国联邦储备委员会(FED)多名官员发表讲话再度表示，美国利率在可预见的将来有可能维持在低位，原因是经济反弹并不平稳，且就业市场与通货膨胀率明显维持疲软。 然而，上周美元兑欧元曾有不错的升幅，原因是市场对欧洲央行有可能下调利率的预期影响了欧元走势。由于欧元区各国官方对欧元走强对经济的影响表示担忧，且欧元区通货膨胀率疲软，市场预计欧洲央行有可能在本周四的货币政策例会上下调利率。 美元近期的数次反弹已使其处于挑战今年迄今为止兑欧元的高点1。2338美元。在本周四欧洲央行发布货币政策决策之前，美元有可能上探并突破这一点位。 但美元走势前景将有可能受到美国陆续公布的经济数据的影响，其中包括周一即将公布的2月份供应管理学会(ISM)制造业商业前景指数、周三的黄皮书、周四的1月份工厂订单及周五的2月份非农就业人口。 RBC资本驻多伦多负责外汇研究的董事总经理John称，美国就业情况并不特别有利于美元走势，就业市场需要在1月新增11。2万名非农就业人口的基础上进一步改善，才能支撑美元近期较好的表现。 欧元区经济事件除周四欧洲央行公布利率决策外，德国1月零售销售数据与法国2月消费者信心指数将于周二公布；欧元区第四季度区内生产总值(GDP)、德国1月工厂订单与2月失业率数据将于周四公布。 日本入市干预支撑美元 美元兑日元方面，今年日本央行为呵护日本经济的复苏，而采取汇市干预措施来减缓日元的升势，这对美元提供了支撑。上周，日本证实在1月29日至2月25日之间抛售了3。34万亿日元(约合315亿美元)来支撑美元，为前一个月入市干预金额的一半以上。 日本的外汇干预及上周美元走势好转使得美元兑日元突破109。00日元关口达到2个月新高，但美元进一步上行空间有限，因为近期日本经济数据良好，且日本股市的上涨吸引大量的投资进入，这对日元形成支撑。 多伦多的金融市场经济学家称，近几周有大量的证据显示流入日本的资金依然强劲，且日本出口商手中持有大量美元等待抛售，因此预计美元升至110。00日元便会受阻。 其他将于本周发布利率决策的央行中，英国央行将于周四发布利率决策，而加拿大央行与澳大利亚央行则将在周二。 美元兑英镑、澳元以及加拿大元可能上涨，原因是市场参与者预计英国央行与澳大利亚央行将不会再度上调利率增加英镑与澳元高利率的吸引力。 与此同时，市场一致预计加拿大央行将进行今年第二次利率下调，这会进一步削减加元资产的收益率及利率与美元资产相比的优势。。
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