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基金二季度报告公布后，多数老基金的高比例持仓让一些市场人士甚为担心。显然，在市场的持续下跌过程中，二季度基金似乎显得无所作为，为市场的下跌“买单”。于是，市场对基金的指责声迭起，基金的价值投资理念被批得体无完肤，认为其实质是价值投机，是伪价值投资。基金业在市场中的形象似乎从2003年的“巅峰”跌到了目前的“谷底”。在巅峰和谷底之间，基金为何陷入困境？我们认为，陷入困境不全都是基金的错。造成基金目前困境的原因是多方面的，有主观的也有客观的。 四大主观原因 l、基金对二季度宏观调控措施的判断出现偏差 今年以来，由于经济连续强势增长，经济出现了过热现象，政府采取严厉的干预政策进行调控。特别是进入二季度，调控已从市场手段转向行政手段，调控的力度相当强大。对于严厉的宏观调控措施，基金明显表现出应对步伐滞后，这可能是由于基金对调控措施的力度估计不充分，或是认为调控的影响范围不会太大。从基金二季度投资组合公告中，我们可以看到基金对于宏观调控措施的看法，主要有以下几个方面：第一，对宏观调控力度估计不足。第二，对宏观调控影响的认识不清。没有充分认识调控对上市公司业绩的影响，因此在大盘下跌一定程度后又重新采取增仓策略。第三，对宏观调控的紧迫性和全面性理解不够。 不管怎样，基金对于二季度宏观形势判断的偏差，使得基金在主观上没有及时降低股票仓位，但大盘一跌再跌之后，基金可能更不倾向于减仓。因为，从行为金融学的角度来讲，投资者的行为都有一种“处置效应”，即在盈利的时候，投资者倾向回避风险，较早卖出股票以锁定利润；在亏损的时候，投资者愿意承受风险，继续持有股票。基金经理看来也是如此。 2、基金对三季度预期乐观 基金在二季度没有大幅减仓的一个原因是基金对后市的看法比较乐观。由于宏观调控措施在二季度已见成效，基金普遍认为三季度市场会有所回升。基金对后市相对乐观的预期在基金二季度投资组合中也显得比较明显。从基金二季度投资组合公告中，我们看到一些基金认为，目前宏观调控已基本到位，投资信心正在逐步恢复。三季度市场将在构筑底部的基础上稳步盘升。这样，既然在调控开始时没有坚决减仓，那么在调控见效之后对后市预期较为乐观的情况下又有什么理由减仓呢？因此，在二季度末，没有减仓的基金可能继续守仓，而减仓的基金有可能又进行了补仓。最终表现为基金整体股票仓位依然很高。 3、部分偏股型基金重在选券而非资产配置 资产配置和选券始终是决定基金业绩至关重要的两个方面，然而各个基金公司在设计基金产品时却各有侧重，由此产生了平衡型基金与偏股型基金的差别。前者赋予了基金更大的资产配置权限，股票仓位可以降到很低，甚至为零，如华夏回报，股票投资比例为0-80%，资产配置相当灵活；后者却要求基金股票仓位至少保持在50%以上，从而导致基金仓位调整的范围相对较小，如海富精选，股票仓位限定为50-80%%，指数型基金的股票仓位也往往限定在70%以上。甚至有基金完全放弃了资产配置的权利，如正在发行的光大保德信量化基金，该基金股票投资比例基本限定为75%。 从客观上讲，在证券市场波动较大的情况下，仓位对基金业绩的影响较大。然而市场走势瞬息万变，正确的判断固然可以带来较高的回报，但是反向的错误判断却将导致更大的亏损。因此便有基金将投资的重点放在了选券而非资产配置上。由此带来的直接后果便是，在市场持续下跌时，偏股型基金股票仓位仍然必须保持在50%以上，基金契约的限定客观上不允许这类基金减仓，而如果我们追溯到最初的产品设计也可以看出来，基金主动放弃了“减仓”的权利。因此，有些基金在二季度并没有进行大幅减仓。 4、基金的评价机制导致基金在资产配置上的羊群行为 目前，无论是基金管理公司还是投资者对基金业绩的评价通常采用的是“相对业绩评价”标准。即通过基金排名来确定基金表现的优劣。但是，这种评价标准存在着很多问题。首先，评价周期相对较短，每次业绩评价只能反映基金当期的业绩情况，通常不考虑基金在一个足够长的时期的整体业绩表现，比如说经历股市涨跌的整个周期的业绩表现。这样，基金间就存在着一种表现趋同的动力，也就是说，只要当期相对表现不至于很差，基金就没有动力去改变自己的策略而做得与众不同。因为成功的策略改变可能不会引起投资者的关注，而错误的策略改变通常会遭受非议。 其次，目前基金的业绩评价只是简单地看基金的绝对收益的排名，而没有重视基金与其业绩比较标准的相对业绩。虽然基金的绝对业绩就是投资者实际的损益，但是，真正反映基金投资管理水平的是相对业绩，即与基金的投资基准比较的相对损益。因此，目前相对业绩评价没有考虑到不同基金与自身投资基准的差异。也就是说，一些业绩超越投资基准的基金的相对排名可能还不如业绩不及投资基准的基金的排名。这样，基金便不愿意按照自身制定的策略进行操作，因为即使超越了各自的投资基准仍可能由于绝对业绩较差而排名不佳。基金市场“相对业绩”的评价激励机制在一定程度上促成了基金之间行为的趋同，即所谓基金的羊群行为。 这实际上也非常容易解释二季度基金普遍守仓的情况。一般来说，在市场波动较大的时候，资产配置对基金净值增长率具有举足轻重的影响，有时甚至是影响基金净值增长率高低的决定性因素。因此，基金普遍对在股票和债券资产上的配置非常关注。加上基金业的竞争日益加剧，各个基金非常热衷于了解对手的动向。与行业配置信息和选券信息相比，基金经理很容易获取其它基金资产配置的信息。在观察到其他基金普遍仓位较高时，基金选择了继续守仓，导致了二季度基金在资产配置上具有很大的羊群行为，即趋同性。基金在资产配置上的趋同性早在2001年以来就不断得以显现，这一点可以从我们对基金业绩的分解中得到验证。 市场环境急待改善 1、可投资品种短缺导致交叉持股严重 基金交叉持股严重已经成为了市场日益关注的一个重要问题。我们认为导致这种情况基金本身固然存在着一些主观原因，但是客观原因却起了主导作用。一方面是由于基金发行速度超过上市公司扩容速度，市场容量有限；另一方面，在市场容量有限的情况下，优质上市公司缺乏加剧了可投资品种的短缺。为了考察基金交叉持股程度，我们设置反映交叉持股程度的指标a。 我们对基金的发行速度与上市公司的发行速度进行了对比，结果发现a值的大小与基金和上市公司发行速度的配比情况密切相关：2000年底基金发行速度远远高于上市公司发行速度，该时期的a值明显上升；2001年中没有新发行基金，而上市公司家数增长了5。16%，该时期a同比有所下降；2001年底当基金发行又进入一个新的高峰期时，a继续上升；此后各期也基本遵循这种规律。2003年底，当基金发行速度又明显快于上市公司发行速度时，a值达到了历史最高值。基金扩容与股票扩容速度的不匹配造成了可投资品种的相对短缺。 而放眼我国的证券市场，上市公司造假事件频频，业绩地雷屡屡爆发，甚至新上市公司也存在随时变脸的可能，上市公司的质地成为了市场普遍担忧的问题。由此可见优质上市公司的缺乏更加剧了基金可投资证券短缺的严重性。 基金交叉持股严重在相当程度上影响了股票的流动性，蕴涵了相当严重的危机。而对于基金而言，交叉持股严重也意味着减持成本的增加，因此在基金对后期走势并不十分悲观的情况下，在市场已经运行到相当地位时，出于减持成本的考虑基金缺乏进一步减仓的动力。 2、缺乏股指期货等避险工具 我国证券市场的金融衍生工具发展滞后，金融期货、期权等基础工具尚不存在，而且市场也不存在做空机制。因此，我国的证券市场基本上是一个单边做多的市场，市场的系统风险很大，无法有效规避。 二季度，证券市场持续走低且成交低迷，基金在减仓问题上尤为谨慎。一方面，减仓容易引发的基金的羊群行为；另一方面，基金集中持股和交叉持股现象比较普遍。这样，势必容易造成了一旦某些基金率先大规模减仓，其他基金势必效仿，这就会产生基金之间“多杀多”的局面，其损失将会相当严重。可见，如果没有避险工具，在市场出现系统性风险的情况下，优秀的基金经理人也会无能为力。 3、相关法规对基金持有股票和债券比例的限制 在《基金法》和《证券投资基金运作管理办法》出台以前，我国《证券投资基金管理暂行办法》第三十二条规定单个基金投资于股票、国债的比例，不得低于该基金资产总值的80%，投资于国债的比例不得低于基金净资产净值的20%。其本意是要求基金必须从事证券投资，而不能简单持币观望。从我国证券投资基金业诞生之日起，基金契约中就一直遵守着这一规定，并且延续到现在。
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基金突围：主观还需努力 ,市场环境急待改善!
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主观需努力 市场环境急待改善
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